PE对企业进行投资时，一般会通过复杂的对赌条款来进行估值调整，以规避信息不对称所带来的风险。在诸多对赌条款中，利润对赌又是最常见最核心的一种对赌条款，PE一般会在投资协议中约定目标公司在某时期内必须达到一定的利润指标，否则将进行相应的调整或补偿。但该种利润对赌条款的效力却一直饱受争议。
近日，苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称世恒公司，名称变更前为甘肃众星锌业有限公司）之间关于利润对赌的投资纠纷由司法机关做出生效判决，引起市场的较大反响，本文结合该案例来分析利润对赌条款的效力问题，以期给PE、企业提供参考。
一、 投资过程
世恒公司为香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED，下称迪亚公司）全资子公司，注册资本为384万美元。
世恒公司、海富公司、迪亚公司和陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同...
有人把对赌协议看做投资人的“保护伞”， 实际上，对赌协议是期权的一种形式，通过条款设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议却已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。
对赌协议，即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）），是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通过对赌协议激励被投资方的管理层勤勉职守，实现投资方所设定的目标，以此实现投资方利益最大化；同时，根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补。
对赌协议内容需考...
海富投资公司董事长张亦斌最近有些抓狂，其公司出价2000万元投资甘肃世恒有色资源再利用公司的投资，由于甘肃世恒业绩连年不佳而陷入投资失败的结局。不单如此，当初海富投资为降低投资风险而与甘肃世恒签订的对赌协议，也由于甘肃世恒拒不履行协议而与之对簿公堂，一审二审均判无效，目前正焦灼等待最高法院的最终判决。
这一PE机构与投资公司对赌协议纠纷瞬间引起PE界热议，它意味着PE业对赌融资首次出现履行失败，也让手持无数对赌协议的PE大佬们纷纷开始担心：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“君子协定”，最终可能仅沦为一张白纸。
因此，当下“凡投资必对赌”的PE界开始正视对赌协议合理性之外的合法性问题，PE对赌融资阳光化、合法化呼声逐渐高涨。
几乎100%对赌
一半以上未兑现
对赌投资失败小摩亏了$20亿 导致全球股市普跌 分析称将加重市场的避险情绪
因对赌投资失败，华尔街著名银行摩根大通（小摩）赔了20亿美元。
昨天凌晨，摩根大通在向监管部门提交的文件中披露上述消息。摩根大通在文件中承认，从2012年3月底开始，公司的首席投资部“在合成信用投资组合中出现了相当大规模的市价调整损失”。
此次20亿美元的亏损在不到6周内发生，吞噬了摩根大通其他部门赚来的利润。据报道，由于涉及各种法律诉讼，最终的亏损可能高达42亿美元。
上述消息公布后，摩根大通股价跌幅一度接近7%，并拖累美股银行板块全线大跌，周五亚太股市和欧洲股市也受到牵连。
●重创市场
避险情绪加重 全球股市普跌
这一消息严重削弱市场信心。在文件披露后，摩根大通股价迅速下跌，最高跌幅一度接近7%。其他一些大型银行也遭到抛售。花旗集团盘后跌约3.8%，美国银行跌幅约2...
中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。
商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。
然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。
中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。
作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。
带刺的...
由于中国证监会严格禁止，拟上市企业均将对赌“隐形”从而使风险积聚
8年前，蒙牛与世界顶级投行“豪赌”最终胜出的震撼令人记忆犹新。
蒙牛“对赌”事件后，诸多怀揣海外资本市场IPO梦想的国内企业前赴后继。
然而，在国内资本市场亦有“对赌协议”的实践者。
近日，有多家企业被曝IPO阵前签对赌协议，且对赌形式百出。4月初，陕西秦宝、隆鑫动力等拟上市企业被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。
分析称，国内企业IPO过程隐含“对赌协议”，虽然企业获得发展所需资金，但也在企业发展中埋下危险伏笔，还容易引发各类股权纠纷和公司治理等问题。
IPO阵前“隐形”对赌
企业存在的PE对赌协议在IPO审核时，一直被证监会所禁止。
然而据记者了解，随着国内A股市场高速扩容、IPO改革持续演进以及监管部门高压，在IPO阵前，无论是千方百计保证资金安全的私募机构、求“...
2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈税”疑云刚散开些，又陷入另一重隐忧：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效——这是首例。
这一纠纷现正在最高人民法院审理中。
PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒（全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”）为五年前投资合约中的对赌条款，把官司打到了最高法院。虽然仍无定论，但海富投资董事长张亦斌明确告知，目前是甘肃世恒不服二审结果，才上诉到最高院。
甘肃世恒的对赌条款被判无效，几乎已成定局。据了解，这是我国首个对赌被判无效的司法判例。
我国不是判例法系，但若最高法院判对赌无效，那么等于司法实践表明：法律不支持“对赌条款”。这将打击大量手执对赌条款的PE机构，并对PE行业未来的走向造成深远影响——目前，对赌是PE基金，尤其是人民币基金重要的保护自身权益的措施。...
4月初，隆鑫动力、陕西秦宝、华灿光电等拟上市企业被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。“对赌”风险再次被置于风口浪尖。
国内企业IPO过程中隐含“对赌协议”，已不算新闻，这些协议表面上看来使企业获得了发展所必须的资金，但其背后隐含的“不确定性”，也往往给企业未来的发展埋下危险的伏笔。
逐利是资本的天性，一旦将来企业发展未达预期，这些风投将毫不客气地履行“对赌协议”，企业的拥有者很可能从此失去控制权，甚至企业将面临关门的风险。如此前轰动一时的太子奶事件——在资本和盲目发展的双重诱惑之下，太子奶吞下了“对赌”的恶果。涉及过对赌的名单还有蒙牛、碧桂园(微博)、中信泰富、华润集团……
尽管当“幸福婚姻”骤然变成“生死较量”的时候，时不时也有一些本土企业奋起反抗，但最终灰头土脸的，基本还是本土企业。
IPO频现对赌协议
也许很多人对于蒙牛集团8年前的那场“豪赌”记...
国内资本市场并非成熟资本市场，在一些情况下，“对赌协议”的益处被缩减，风险却被放大
4月初，隆鑫动力、陕西秦宝、华灿光电等拟上市企业被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。“对赌”风险再次被置于风口浪尖。
国内企业IPO过程中隐含“对赌协议”，已不算新闻，这些协议表面上看来使企业获得了发展所必须的资金，但其背后隐含的“不确定性”，也往往给企业未来的发展埋下危险的伏笔。
逐利是资本的天性，一旦将来企业发展未达预期，这些风投将毫不客气地履行“对赌协议”，企业的拥有者很可能从此失去控制权，甚至企业将面临关门的风险。如此前轰动一时的太子奶事件——在资本和盲目发展的双重诱惑之下，太子奶吞下了“对赌”的恶果。涉及过对赌的名单还有蒙牛、碧桂园、中信泰富、华润集团……
尽管当“幸福婚姻”骤然变成“生死较量”的时候，时不时也有一些本土企业奋起反抗，但最终灰头土脸的，基本还是本土企...
飞鹤乳业终于还清红杉资本的对赌欠账了。
根据与红杉资本的对赌协议，飞鹤国际将在4月30日之前从红杉资本中国基金及其部分附属机构回购最后一批65.625万股股份，支付最终剩余的1630万美元。
年报显示，飞鹤的业绩并不理想，但4月25日，飞鹤品牌部许晓娟接受《华夏时报》记者采访时说：“飞鹤完全有能力回购这批股份。此后，飞鹤将轻装上阵。”
一个想借助PE做大，一个想通过资本市场赚钱，但直到分手，双方的目的都未达到。
为扩张引“狼”入室
始建于1962年的飞鹤，迄今已有50年的乳品制造历史。
14年前国企改制高峰期，飞鹤现任董事长冷友斌及员工共同出资购买了部分国有股份并成立了黑龙江省飞鹤乳业有限公司。
此后的2001年12月，飞鹤乳业开始运作到国外上市。
2002年3月，飞鹤被美国乳业有限公司(ADY)全资收购。据一位不愿署名的行业知情人士介绍...
来自海南的双成药业明日即上会，拟登陆深交所，首发3000万股，主承销商为海通证券。早在2006年，双成药业就拟赴海外上市，却无疾而终，且遗留类“对赌协议”问题，而2010年吸收多家机构投资者增资入股时，同样暗存对赌协议，而公司招股书中对此只字未提，已涉嫌虚假信息披露，而公司产品“暴利”能否持续也是一个现实问题。
暗存对赌协议涉嫌虚假披露
招股书显示，2010年中琻创投、南海成长、长沙硅谷、武汉硅谷、北京锦绣等5家内资企业以8800万元向双成药业增资，当时合计占比10%。
据媒体披露，双成药业大股东与上述5家机构投资者签署了对赌补充协议，内容主要包括：双成药业2010年的税后净利润(注：扣除非经常性损益后)不低于7000万元，若未能完成目标的90%(即6300万元)，则在相应会计年度结束后，大股东回拨给投资者的股份数或相应投资款。招股书显示，2010年公司净利润为640...
企业存在的PE对赌协议在IPO审核时一直是被中国证监会所严禁的，但是近日媒体报道称，五家境内机构投资者入股海南双成药业股份有限公司(以下简称双成药业)时，皆存在对赌补充协议，对此双成药业并未如实披露，涉嫌虚假披露。对此问题，记者多次采访双成药业以及其保荐人，皆拒绝回应。
记者查阅《海南双成药业股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》(以下简称《招股说明书》)显示，2010 年6月6日，双成药业股东会通过第二次增资，新增五名境内机构投资者，新股东北京锦绣财略管理顾问中心(有限合伙)占总股本的0.5%，武汉硅谷天堂阳光创业投资有限公司占总股本的1.33%，长沙先导硅谷天堂创业投资有限公司占总股本的2.27%，深圳市南海成长创科投资合伙企业(有限合伙)占总股本的2.5%，湖南中■创业投资有限公司占总股本的3.4%。
二线龙头乳企怎么了?虽然此前公布的蒙牛、伊利、光明三大巨头年报全线飘红，然而二线本土乳企贝因美、飞鹤、圣元、雅士利却是命途多舛。
贝因美9个月之内两任董事长接连“闪人”，而飞鹤则在本月底之前，要支付红杉资本对赌的1630万美元，可谓倾囊而出。雅士利2011年营收仅从2010年的29.54亿元缓慢增长至29.57亿元，净利润却由5亿元大幅下滑至3亿元。另一二线乳业黑马澳优延迟发布财报，导致3月以来股价大跌两成。由此可见，年前二线乳企扎堆上市，倾尽一切之后未见得就此踏上坦途。前路，是向左走，还是向右走，依然是各家二线乳企最大的发展困惑。
贝因美9个月内两董事长辞职
就在前一任董事长、创始人谢宏离职不过9个月之后，接任者朱德宇也选择了闪电辞职。本土奶粉第一品牌贝因美上周发布公告称，收到朱德宇递交的辞职报告，因个人原因申请辞去董事长及董事职务，贝因美未说明接替者，但强调该行为...
对赌的契约：IPO审核禁区，过半协议永沉海底，受伤的永远是小股东
对赌协议，广泛运用在再融资、债券、兼并收购等等资本运作领域，但因为中国高速成长的IPO市场和特殊的制度约束，对赌协议似乎成了IPO领域，PE们的著名手段。
私募股权融资中的“对赌协议”，按照字面意思来翻译，应该叫做“股权定价调整机制”（Value Adjustment Mechanism）更为准确。经过中国人的意译，这是一个舶来品变得充满了火药味。
对赌协议的本质并非是“赌”，而是一种估值方法，这有着本质的区别。
“赌”是非此即彼，水火不容的零和游戏，而对赌协议却远非如此，常常的结果是投资方与融资方双赢，或者双输。
排除难以落地的阴谋论，投融资双方的对赌协议的终极目标都是项目的成功，而非执行对赌协议。
现在中国的PE（尤其是VC市场），对赌协议已经相当普遍，一度几乎达到了七八成的地步，...
李开复：互联网公司做手机绝大部分会失败 产业差别大
